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周小川正名SPV市政债融资平台原理类似

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来源: 作者: 2019-06-09 17:03:03

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章文贡

昨日晚间,央行在其官方站上刊登央行行长一篇名为《资本市场的多层次特性》的署名文章。此篇署名文章聚焦于资本市场的多层次特性,但除了理论上的分析之外,周小川还对SPV(Special Purpose Vehicles)、优先股等热点问题进行了详尽阐述。

对于SPV,周小川认为,其实际上当前在我国也有运用。“地方融资平台的机制符合SPV的基本特征和定义”,“在地方融资平台这个SPV里面,放的主要是城镇土地及其所代表的未来收益,并以此获得贷款。”

在周小川看来,出现地方融资平台,与我国的相关法律环境有关。“地方融资平台实际上很大程度上是为了规避现有的一些法律法规。如,我国《预算法》明确规定,地方政府不准打赤字,所以地方政府就想办法搞一个融资平台。”

正名SPV

危机之后,资产证券化,以及与之相关的特殊目的机构,即SPV,常被指责为引发金融危机的罪魁祸首。

“在很多非金融专业人士看来,SPV似乎不是个好东西,因为很多金融乱象好像都涉及SPV,一些广为人知的上的违规行为、诈骗性产品似乎背后都有SPV的影子,如2002年美国安然公司出事,就是利用SPV做了很多表外业务,次贷危机也很大程度上与SPV有关系。”周小川称,但对于金融专业人士而言,对SPV恐怕还是要一分为二地看。

“应该说,很多融资业务创新都是通过SPV实现的,SPV加上资产证券化在各国都有大量成功的实践。”周小川表示,因此,SPV有其积极的意义,特别是在创建多层级金融市场、金融产品和交易机制方面,可以发挥重要作用。

SPV产生的原因,可归纳为三个方面:

其一,资产隔离。母公司要拿出一块资产,以此作为一个特殊载体来发行债券。为此,就要创建一个SPV,从母公司隔离出一块独立的资产纳入其中。

为什么要这么做?主要是为了管理和隔离风险。SPV所发行的债券信用等级仅取决于SPV资产及其回报本身,与母公司的信用评级无关,即使母公司有问题,投资者也可以放心买。

其二,税收合理化。为了规避既有的税收规定,可以设计一个SPV,使之不属于原有母公司业务的纳税范围,从而合理避税。

三是创造性地满足市场需求。在资本市场乃至整个金融市场上,有一些过去看来难以实现的投融资做法,可通过利用SPV成为现实。

在署名文章中,周小川以飞机租赁为例,阐述了SPV的正面作用。飞机租赁一般都是通过SPV实现。全球航空运输业大概有2/3的飞机都是通过租赁方式运营的。

航空公司在正常经营并做了充分的状况下,运营飞机可以获得稳定的现金流,转让市场透明可靠,这给飞机租赁企业带来了机会,可选择某个避税地设计一个SPV来经营飞机租赁业务。

对于飞机租赁企业来说,一方面,申请贷款或发行债券以获得融资,用以购买飞机;另一方面,将飞机租给航空公司,获取租金的同时,还可以帮助航空公司合理规避一些税费,大大降低其资本需求。

对于航空公司而言,如果自己购买飞机要通过进口获得,这个过程中需要承担进口的各项税费:一则购买飞机本身要求较高的股本,二则进口环节还要缴纳关税和增值税。而如果通过租赁获得飞机,在使用上几乎和买的差不多,但可以用较低的股本来运行,还节省相关的税费开支。

市政债、融资平台操作原理类似SPV

其实,SPV当前在中国也有运用。

周小川表示,与典型SPV比较类似,但还有不那么准确的一个例子就是地方政府融资平台。对于地方政府融资平台,最初外国人的理解就是SPV,在语言上也翻译为Local Government SPV,这是因为地方融资平台的机制符合SPV的基本特征和定义。

在我国快速城镇化过程中,一些地方政府想加快推进城镇化建设,需要大量的投入,但财政资金有限,怎么办?

“就考虑是否可以用未来的收入沿时间轴平移而用于现在,以弥补当前的支出缺口。”周小川称,城镇化发展后,基础设施、公共设施的不断完善会在未来得到稳定的回报,会使城市地价和租金提高,商业活动越来越繁荣,相应的其他税收也会提高,如果可以把未来可预期的收入挪到现在来用,可据此设计一个SPV。

对于这个SPV,在我国现有条件下,通常通过向银行贷款的方式获得融资,也有发债获得融资的,以此来支持当前城镇化建设的资金投入。在地方融资平台这个SPV里面,放的主要是城镇土地及其所代表的未来收益,并以此获得银行贷款。

“应该说,这么做的确有不规范的地方,存在风险,有一些批评意见。”周小川表示,在成熟市场经济中,实际上政府也做类似的事情,但一般不通过这种方式,而更多的是通过发行项目类市政债来实现,这些市政债通常也是通过SPV来发行的。

简言之,把一块未来的税收收入专门划出来,据此发行市政债,实际上就是用未来的税收收入来源作为当前发行市政债的偿还保证,从而获得融资,用于当前的市政建设投入。

在周小川看来,市政债的操作在原理上与融资平台差别并不大,但显然更规范一些。市政债依赖于未来合法的税收收入来源,而不是取决于一片土地的升值和出售。而中国现在的地方融资平台更多地寄希望于这块土地未来的价值,借此偿还当前的贷款,这固然是一种SPV,但导致了很多问题。

目前,中国并不允许城市政府发行市政债。为应对规模庞大的地方融资平台问题,有学者建议发行市政债,改变地方融资平台以银行贷款为主的融资格局,有效发挥市场对地方政府举债的监督约束。

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